Nelle operazioni di cessione di partecipazioni, il momento in cui si perde il controllo non coincide quasi mai con la firma del contratto definitivo.
Molto spesso, accade prima.
La situazione
Un imprenditore decide di avviare un’operazione di uscita dalla propria società.
L’operazione non prevede una cessione immediata, ma una progressiva dismissione delle partecipazioni (rolling exit), con permanenza del venditore nella governance in una fase iniziale.
La fase preliminare della negoziazione viene condotta direttamente tra le parti e porta alla sottoscrizione di una lettera di intenti che, nella percezione del venditore, definisce in modo sostanzialmente chiaro i termini economici dell’operazione.
Il prezzo viene descritto come determinato, ma formalizzato attraverso una formula (EBITDA moltiplicato per un coefficiente, con aggiustamenti legati alla posizione finanziaria netta).
Parallelamente, la LOI introduce un sistema articolato di garanzie e clausole contrattuali marcatamente orientate a favore dell’acquirente.
La criticità
L’apparente chiarezza del prezzo nasconde, in realtà, un rinvio della sua effettiva determinazione a una fase successiva.
Una fase in cui l’acquirente è destinato a entrare nella governance della società, acquisendo diritti di veto e poteri idonei a incidere sulle variabili da cui dipende il corrispettivo.
In una struttura di rolling exit, questo elemento è particolarmente critico:
il venditore resta esposto, mentre l’acquirente acquisisce progressivamente controllo.
Nel frattempo, l’operazione si struttura secondo una logica tipicamente buyer driven:
- garanzie estese e sbilanciate a carico del venditore
- allocazione del rischio non equilibrata
- progressiva riduzione dei margini di rinegoziazione
All’esito della due diligence, la bozza di contratto definitivo recepisce e rafforza questa impostazione, rendendo evidente come l’operazione fosse già, di fatto, orientata.
La strategia
L’intervento in questa fase non consiste nel “chiudere” l’operazione, ma nel recuperarne il controllo.
È stato necessario rimettere in discussione la struttura negoziale nel suo complesso, intervenendo su più livelli:
- meccanismo di determinazione del prezzo, riportato su basi più definite e meno esposte a interferenze successive
- rapporto tra ingresso nella governance e completamento della cessione, evitando che l’acquirente potesse incidere sull’operazione prima della sua definitiva stabilizzazione
- sistema delle garanzie, riequilibrato per contenere l’esposizione del venditore
- allocazione del rischio, ricondotta entro limiti coerenti con la natura dell’operazione
L’obiettivo non era accelerare il closing, ma rendere l’operazione sostenibile.
L’esito
L’operazione è stata rinegoziata su basi più equilibrate, riducendo il rischio che il venditore si trovasse vincolato a un meccanismo in cui il risultato economico e giuridico dipendeva, in misura rilevante, da scelte non più sotto il suo controllo.
Il punto
Nelle operazioni m&a, la differenza non sta tanto nel contratto finale, quanto nella capacità di governare le fasi che lo precedono.
Quando questo non accade, il rischio è quello di arrivare allo SPA con un’operazione già scritta da altri.
E a quel punto, il margine per incidere non è mai quello che si immagina.